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华创证券:7月全球投资十大主线

发布日期:2025-01-13 14:55    点击次数:169

  来源:华创证券   文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜   事项   7月全球大类资产总体表现为:全球债券(2.76%)>全球股票(1.66%)>人民币(0.57%)> 0%>美元(-1.67%)>大宗商品(-4.66%)。   报告摘要   十张图速览全球资产脉络。   1、拜登退选后“川普交易”走弱。美国总统拜登在其社交账号上宣布了自己将退出美国总统选举的决定,哈里斯当选的预测概率从7月16日开始回升,伴随“川普交易”开始走弱。例如,比特币价格在拜登退选后见顶回落,而监狱股的股价则更为敏感,在哈里斯胜选概率上升时股价即开始大幅回落。   2、美国标普500指数与高收益债指数的走势密切相关。美国高收益债与美股表现有着密切相关。从风险的角度看,过去10年间美国高收益债信用利差的走势与美股VIX指数的相关系数为0.51。从绝对走势的角度看,过去2年间美国高收益债指数与美国标普500指数的相关系数为0.98。   3、纳斯达克指数与罗素2000指数出现风格切换。代表中小盘股票走势的罗素2000指数在五个交易日中上涨12%,而纳斯达克100指数下跌0.3%。风格切换主要受到通胀数据的驱动,2年期国债收益率大幅下降。此外,小公司通常对高利率敏感,因此会更多地从利率下降预期中受益。   4、全球基金经理明显增加了在公用事业上的头寸。7月的美国银行全球基金经理调查显示,全球基金经理相比6月增加了在公用事业、美国、新兴市场以及英国上的仓位,同时减少了在欧元区、商品、可选消费以及REITs上的仓位。与此同时,基金经理的现金仓位为4.1%,相比6月抬升了0.1个百分点。   5、美国10年期-2年期的期限利差倒挂或将结束。2022年7月以来美国10年期-2年期的期限利差持续倒挂。截至7月31日,美国10年期-2年期的期限利差为-0.2%。伴随美国经济数据低于预期以及降息预期增强,我们或将看到美国10年期-2年期的期限利差倒挂结束。   6、中美贸易摩擦期间综合金融等行业受到的冲击较小。2018~2019年中美贸易摩擦的经验,美国增加对华关税或使得人民币走弱。与此同时,传媒、有色金属、汽车、钢铁等行业的ROE以及PB受到的负面冲击较大,而综合金融、食品饮料、农林牧渔、消费者服务等行业受到的负面冲击较小。   7、标普商品指数与标普500指数的比值达到历史低位。标普商品指数与标普500指数之比达到极端低位对应着股市的泡沫,如1972年的漂亮50泡沫以及2000年的互联网科技泡沫。截至7月31日,标普商品指数与标普500指数的比值为0.65,处于1970年以来3.3%的分位数水平。   8、美元兑日元汇率与恒生科技指数存在明显的负相关性。美元兑日元汇率与恒生科技指数存在明显的负相关性,两者的相关系数为-0.87。一个可能的解释是,伴随日元贬值,资金从港股市场流向日本股票市场,从而获得稳定的利差。随着日本央行加息,日元套息交易平仓或将带动资金流入港股市场。   9、美国1年滚动股债相关系数维持在正区间。截至7月31日,美国1年滚动股债相关系数为0.28,处于历史高位。我们一般将股债相关性作为全球资本市场的脆弱性指标,美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况。近期美股美债同向性开始明显走高,证明全球金融市场脆弱性增加。   10、日本央行加息之后日元升值伴随日股大跌。伴随着日本央行加息,日元汇率明显回升,而与之对应的是,日经225指数大幅回落,如何理解这一现象?一方面,日元升值导致日本企业的海外收益以日元计价时面临财报恶化的问题;另一方面,日央行加息令日元套息交易平仓也可能导致日股下跌。   风险提示:美联储货币政策超预期,全球地缘风险加剧。   报告目录   报告正文   一、十张图速览全球资产脉络   (一)拜登退选后比特币等“川普交易”走弱   北京时间7月22日,美国总统拜登在其社交账号上宣布了自己将退出美国总统选举的决定,随后发帖表示将支持自己的副手、美国副总统卡哈里斯接替自己参选。从彭博2024年美国大选预测来看,哈里斯当选的预测概率从7月16日开始见底回升。伴随哈里斯胜选概率提升,“川普交易”开始走弱,例如比特币价格在7月22日拜登宣布退选之后见顶回落,而监狱股GEO的股价则更为敏感,在7月16日哈里斯胜选概率上升时股价即开始大幅回落。   (二)美国标普500指数与美国高收益债指数的走势密切相关   美国高收益债与美股表现有着密切相关。从风险的角度看,过去10年间美国高收益债信用利差的走势与美股VIX指数的相关系数为0.51,因为美国高收益债的信用利差与美股的VIX均反映了市场的风险厌恶水平。从绝对走势的角度看,过去2年间美国高收益债指数与美国标普500指数的相关系数为0.98,因为美股与美国高收益债均对经济基本面以及货币政策有着相同的风险暴露。   (三)纳斯达克指数与罗素2000指数出现风格切换   2024年7月,代表中小盘股票走势的罗素2000指数在五个交易日中上涨12%,为2020年4月以来最大涨幅。相比之下,标准普尔500指数同期仅涨1.6%,纳斯达克100指数下跌0.3%。这一上涨主要受到最新通胀数据的推动,使两年期国债收益率大幅下降,并反映了市场对美联储降息的预期。此外,小公司通常对高利率敏感,因此会更多地从利率下降预期中受益。从市销率看,纳斯达克指数相比罗素2000指数的市销率之比仍然处于过去20年间的历史高位。   (四)全球基金经理明显增加了在公用事业上的头寸   根据2024年7月的美国银行全球基金经理调查,全球基金经理相比6月增加了在公用事业、美国、新兴市场以及英国上的仓位,同时减少了在欧元区、商品、可选消费以及REITs上的仓位。与此同时,2024年7月全球基金经理的现金仓位为4.1%,相比2024年6月的4.0%抬升了0.1个百分点。   (五)美国10年期-2年期的期限利差倒挂或将结束   一般认为美国国债期限利差中隐含了市场对经济基本面以及通胀水平的预期,从2022年7月以来美国10年期-2年期的期限利差持续倒挂。截至2024年7月31日,美国10年期-2年期的期限利差为-0.2%。根据联邦基金期货隐含的降息概率,2024年9月预计将有50bp的降息。伴随美国经济数据低于预期以及降息预期,我们或将看到美国10年期-2年期的期限利差倒挂结束。   (六)中美贸易摩擦期间综合金融等行业受到的冲击较小   根据2018~2019年中美贸易摩擦的经验,美国增加对华关税或使得人民币走弱。背后的考虑是,出口前景的不确定性增加了国际收支和经济增速放缓的风险,从而对人民币的公允价值造成压力。[1]与此同时,中美贸易摩擦期间,伴随美国增加对华关税,传媒、有色金属、汽车、钢铁、轻工制造等行业的ROE以及PB受到的负面冲击较大,而综合金融、食品饮料、农林牧渔、消费者服务、建材等行业受到的负面冲击较小。   (七)标普商品指数与标普500指数的比值达到历史低位   回顾历史,标普商品指数与标普500指数之比达到极端低位对应着股市的泡沫,如1972年的漂亮50泡沫以及2000年的互联网科技泡沫。截至2024年7月31日,标普商品指数与标普500指数的比值为0.65,处于1970年以来3.3%的分位数水平,或说明当下大宗商品相比标普500指数更有性价比。   (八)美元兑日元汇率与恒生科技指数存在明显的负相关性   2021年以来,美元兑日元汇率与恒生科技指数存在明显的负相关性,两者的相关系数为-0.87。如何理解这一现象?一个可能的解释是,日元是全球套息交易的主要低息货币,而港股和日股同属全球资配的亚太市场,伴随日元贬值,资金从港股市场流向日本股票市场,投资者可以在日元利率和日股高股息资产间获得稳定的利差。因此,恒生科技指数与美元兑日元汇率间存在此消彼长的关系。展望未来,随着日本央行加息,日元升值预期增强,日元套息交易平仓或将带动部分资金流入港股市场。   (九)美国1年滚动股债相关系数维持在正区间   2024年2月以来,美国1年滚动股债相关系数持续上升。截至7月31日,美国1年滚动股债相关系数为0.28,处于历史高位。如何理解近期美国股债相关性持续上升的现象?货币政策立场紧缩是美国股债相关性上升的驱动因素。我们一般将股债相关性作为全球资本市场的脆弱性指标,美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况(而非盈利等经济基本面主导),利率上行,股债双杀,利率下行,股债双涨。近期美股美债同向性开始明显走高,证明全球金融市场脆弱性增加。   (十)日本央行加息之后日元升值伴随日股大跌   2024年7月31日,日本央行宣布加息15bp至0.25%,而市场普遍认为日本央行加息是预测经济衰退的领先指标。值得注意的是,伴随着日本央行加息,日元汇率明显回升,而与之对应的是,日经225指数大幅回落,如何理解这一现象?我们统计了日经225指数成分股的海外营收占比,可以发现过去十年来,日经225指数的海外营收占比平均为40%。一个可能的解释是,日元升值导致日本企业的海外收益以日元计价时面临财报恶化的问题;另一个因素是,日元是主要的套息交易货币,投资者通过借入日元投资日本股市中的高息股票,当日元形成持续升值预期后,套息交易平仓也可能导致日股下跌。   二、四个角度看资产   (一)从基本面角度:周度经济活动指数回落   华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数,可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析,发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。   铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标,其背后的原理是:铜具有工业属性,被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域,铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度;而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。   美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业,但有助于改善油气开发企业的财务状况,降低该行业公司债的信用利差水平。   (二)从预期面角度:地缘冲突成为最大的尾部风险   根据美银全球基金经理调查报告,地缘冲突成为最大的尾部风险。2024年6月,32%的基金经理认为通货膨胀维持高位是最大的尾部风险,其次是地缘政治(22%),第3位是美国大选(16%)。到了2024年7月,26%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险,其次是通胀维持高位(22%),第3位是美国经济衰退/硬着陆(18%)。   (三)从估值面角度:美股ERP维持历史极端低位   (四)从情绪面角度:市场情绪指数回落   通过五个指标合成情绪指数,包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中,股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差,避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差,看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比,低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差,而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。   10年国债是无风险利率的标杆品种,我国债券市场成交最活跃的品种有两个:一个是10年国开债,一个是10年国债。两者波动趋势基本一致,但波动幅度不同,这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外,长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础,也是债券牛市的基础。   三、附录:全球及国内大类资产表现 责任编辑:江钰涵